孔繁军：家居行业发展趋势及资本市场投融资展望

摘要：孔繁军认为，中国的家居行业是无法绕开整个房地产的话题，家居行业作为地产后周期行业，是紧跟房地产发展，同时整个家居周期是受宏观周期和房地产周期影响非常大。

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    12月12日，“家国同梦——2019中国地产新时代盛典暨2019中国家居新浪潮盛典”，在北京雁栖湖国际会展中心盛大启幕，地产、家居、物业三大行业上千位行业及企业领导出席此次年度盛典。申万宏源证券承销保荐公司副总经理、保荐代表人孔繁军现场发表了以《家居行业发展趋势及资本市场投融资展望》为题的演讲。

  整个演讲分分为三个重要部分：其中，第一部分是地产与宏观。第二部分是家居行业面临的挑战和机遇。第三部分是资本市场投融资环境和未来的展望，主要是未来的政策机遇，给家居行业带来的一些机遇展望。

申万宏源证券承销保荐公司副总经理 孔繁军

  孔繁军认为，中国的家居行业是无法绕开整个房地产的话题，家居行业作为地产后周期行业，是紧跟房地产发展，同时整个家居周期是受宏观周期和房地产周期影响非常大。

  地产与宏观

  当前，我国经济形势是非常严峻的，消费、投资、出口三驾马车疲软，经济下行压力加大，2019年三季度GDP增速仅为6%，创下了1992年GDP季度核算以来的新低。一方面经济增速下行，居民收入增速放缓，当然预算约束也会相应收紧，消费会趋于谨慎，进而影响到整体家居行业的消费。

  另一方面，投资不振。房地产投资缓慢下行，固定资产投资增速从2009年高位之后，一直处于连续下滑的趋势。同时整个房地产市场也是趋于降温的态势，政府的土地出让金增速也是大幅回落。作为2019年经济重要支撑的房地产投资，尽管1到10月增速仍然保持了10%以上的增速，但是总体房地产市场消费增速是处于持续下滑的境地。

  同时，整体的房地产政策也是处于收紧的态势，中央也一而再的强调房住不炒，同时也提出不把房地产作为短期刺激经济的工具，所以各家房地产公司总体的拿地也是处于非常谨慎的态势，所以我们预计未来房地产投资增速将大概率回落。

  所以基于上述，我个人认为房地产行业高增速时代已经趋于结束，地产诉求正处于本轮周期的长尾阶段。

  不过，2019年仍有大批量商品房逐渐完工，形成竣工交付，这也直接导致建筑工程成为了房地产开发投资增长的主要驱动力。建筑工程投资累计同比增速从2018年负增速转为了正增速，并且2019年6月达到了9.4%，2020年竣工的增速也有望上升到0以上。所以这也将带动包括家居行业消费在内的相关地产消费。

  此外，国家一系列鼓励消费的政策的落地，也将对居民商品消费起到重要的促进作用。

  家居行业面临的挑战与机遇 

  在这样的背景下，现在的家居行业呈现以下几个鲜明的特点。首先，随着房地产政策的降温，家居行业总体转入了以成长消费为根本特点的存量竞争市场，渠道红利减弱。其次，竞争整合也成为家居行业的主旋律，特别是定制企业，因为近年来定制企业集中上市，应该说未来面临的行业竞争会越来越激烈。

  最后，家居行业还面临着流量入口分散化的挑战，我们看到有房产精装，有整装，有电商，还有新零售渠道的崛起，多种渠道也是给前端的流量带来了碎片化的趋势。同时，这种多渠道也带来了营销成本的增加，客流分化、渠道的变化也进一步推高了销售成本，加大了经销商的压力。

  从以上家居行业表现出来的鲜明特点，我们可以看到，在地产后周期低增速的时代，家居行业也将逐渐从增量逻辑转向低增速、稳增长的存量竞争模式。下阶段竞争的重点将聚焦在产品和服务的效率上。

  基于刚才所陈述的现状以及未来面临的分化的特征，所以我们认为未来家居行业的发展会呈现四个发展趋势。

  首先是大家非常关心的，刚才各位领导也一再提到的消费升级，消费升级也是跟我们今天的主题息息相关，就是人们追求美好生活，这是消费升级最主要的驱动力。在消费升级的驱动之下，老百姓对整个家居产业会更注重环保、更注重品质，同时也更注重个性和体验，他们会更趋向于选择全屋定制的智能化、科技化产品，从而推动家居配套向高端化、品质化方向发展。

  第二，二次存量装修占比会大幅提升。我们知道在美国和英国新房交易占比基本不到10%，而二手房交易占比在65%以上，从我国一线城市北上广深的情况来看，当前新房交易占比已经降到30%以下，所以未来预计我国整体房屋交易结构有望向国际市场靠拢，以二手房交易为主的存量房市场规模将远大于新房市场。此外，刚才提到的在消费升级政策背景之下，也会进一步推动消费者缩短重装周期。

  第三，智能家居，智能家居现在是一个非常热的话题，我们认为在国内智能家居的风口已经到来了，智能家居大体上是分为哪些呢？因为确实还是一个非常宏观的概念，从它的使用功能来看，智能家居主要分为三大类：智能家具，安防家居，智能连接控制平台。智能家居经历了互联网时代以及移动互联时代，现在已经进入了物联网时代。目前中国智能家居市场有传统家电厂商阵营，也有以小米、华为为代表的智能硬件厂商阵营，同时还有百度等互联网阵营，同时还有智能家居系统和智能家居硬件初创公司阵营，除此之外，一些电商平台，像阿里、京东、一些房地产开发商像恒大等等也在布局智能家居新业务线。不过与全球智能家居投融资热度相比，中国的资本机构对智能家居的关注度以及投资周期还是有些相对延迟。

  第四，供应链整合，要推进大家居建设。与国外家居企业对比，咱们国内的家居企业，总体来说，创立时间比较短，仍然处于家居企业单品发展阶段，而国外的家居零售更注重一站式购买服务，国外家居消费也更注重服务体验，更倾向于大卖场式家居品牌，这种模式也能促使家居品牌向全品类转型。我们都知道宜家和日本的宜得利，家居供应链的市场空间一定要比单一品类的市场空间大得多，所以要扩品类发展，扩品类也关系到未来供应链的效率是否高效。所以未来有非常重要的工作，必须要通过供应链的整合来进行全国性的布局生产基地和物流中心。不仅可以提升产品交付能力，同时在达到一定体量的时候，甚至可以由工厂决定产品价格、产品数量。这样反向来推动家装公司的营销和设计环节，从而改善家居行业销售渠道分散化以及单量不集中的现状。

  家居行业的升级以及供应链的整合离不开融资，特别是资本市场的融资。我国多层次的资本市场已经初见雏形，应该说不同发展阶段、不同特点的公司可以选择不同的市场来融资。对于咱们国内的企业未来要进入资本市场，所面临的一些机遇和挑战很大程度是来源于政策。2019年岁末，证监会包括交易所也出台了一系列的改革措施，希望助推优质企业登陆资本市场，或者利用资本市场进行再融资，进行产业整合，应该说这给家居企业投融资带来了良好的机遇。

  资本市场投融资环境和未来展望

  2014-2017年，资本市场融资规模总体是呈上升的趋势，但是从2018年以来受整个宏观经济以及整体监管政策全面从严的影响，融资规模有所萎缩。但是我们也关注到证监会IPO审核发行坚持常态化的模式，已经基本上达成了共识，从最近IPO审核发行情况来看，总体审核周期也大幅缩短，IPO从原来的三年缩短到一年左右。科创板的推出，也进一步压缩了审核周期。

  首先我们来看看主板、中小板、创业板，对于主板、中小板、创业板，证监会总体来说是按照50条标准来审。这50条标准涵盖了法律、财务方方面面。另外，可能大家也听说过证监会所谓窗口指导门槛，这个门槛尽管监管层不承认，但事实上它是存在的。通过近一年的跟监管层的沟通，我也可以明确的告诉大家，因为在目前总体经济下行压力非常大的背景之下，还是有了一定的突破的空间。

  与2018年相比，今年尚未审核的企业家数是明显降低，不过通过率是大幅度提升。截止2019年11月末，我们统计了大概有29家家居企业登陆了A股市场，这29家A股上市公司，无论是营业公司还是净利润，他们的均值都高于整个行业的中位数，另外还有多家泛家居企业正在IPO路上。

  最近刚刚张家港的爱丽家居过会了，同时公牛、奥普、东鹏在之前也已经通过了审核。他们涉及了家居制造、智能家居、家装建材等多个领域，他们各家募集资金的目的，从统计情况来看也基本上趋于一致，都是建厂、扩厂、进行升级设备、进行品牌和渠道建设等。总体来看，龙头家居品牌通过上市融资，应该说通过上市是完成了进一步的扩张。从刚才的统计数据也能看得到。

  另外，上市也进一步提升了品牌的知名度，我相信现在市场上很多人去买家居建材，或多或少都会关注它有没有上市，是不是上市的品牌。上市也有利于整合供应链，进行上下游的并购重组，从而构建刚才提到的通过整合供应链来构建新的市场格局。

  接下来我们看看科创板。科创板毫无疑问是今年资本市场的大事件，为什么要推科创板呢？主要是发端于美国对我国的芯片封锁。科创板主要是面对具有成长潜力的科技创新型企业。用我们习总的话说，这些企业必须具备硬核科技。

  与主板、中小板相比，科创板是具备了六大创新、四大转变。不盈利的企业现在在科创板已经有了先例，另外同股不同权，像阿里，阿里原来在香港上市遇到了阻力，科创板把这个口子也打开了。同时，科创板更加注重培养核心竞争力，也尊重企业、产业处于不同的发展阶段。另外，因为它设立了50万的投资门槛，所以它的投资者总体来说是以机构投资者为主。

  科创板设定了五套上市标准，从现有的申报的情况来看，总体来说，大家都选择了第一套标准，我们统计了一下，选择第一套标准的企业大概有150多家，截止到目前，占所有申报企业的83%。科创板从3月份受理以来，整个量是逐步增长的，截止到11月末已经有180家企业提交了申请，已经注册上市挂牌的有56家。平均审核周期133天。应该说跟过去的主板、中小板、创业板，相对来说周期即便跟最近的一年比，也是缩短了超过2/3的时间。平均融资额是达到了13亿元。

  我们认为科创板未来将助力咱们家居行业当中的智能家居来开展新一轮的市场竞争。我们也看到，首批挂牌上市的科创板企业当中，有11家与人工智能相关。所以由此可见，在资本全面助力下的技术驱动能力，也将助力智能家居新一轮的市场竞争。

  此外，刚刚提到的创业板，目前创业板现在也在比照科创板进行注册制的改革，应该说这次改革将真正体现创业板的包容性和覆盖面。创业板的覆盖面和包容性，在创业板设计初期，监管层面是充分考虑了，但是经过这几年的运行，现在保持跟中小板没有太大的区别，唯一也就是盈利门槛稍微有所区别，所以应该说创业板的现状是跟监管层初衷是相悖的。

  这次改革，未来之所以所谓要回到它的初心，也是希望这个板块能给实体经济提供更高质量、更高效率的产融结合。所以我想创业板的改革一旦完成的话，应该说会进一步推动家居行业登陆资本市场。

  据我们了解，目前创业板所有的改革文件已经基本完成，最快将于中央金融工作会议之后会推出。同时，我们看上市公司重大战略重组管理办法修订之后，因为过去创业板是不允许借壳的，修订之后，办法里头也明确允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业资产在创业板重组上市，所以应该说未来创业板对于家居企业来说也是一个非常好的选择。

  我们再来看看新三板。为完善我国多层次资本市场体系，加强新三板企业与交易所市场的衔接，也更好的为交易所市场输送上市资源。日前，全国中小企业股份转让系统分层管理办法正在面向公众公开征求意见，该办法最大的亮点就是要推竞选层，凡是在全国股转系统连续挂牌满三个月的公司，都可以申请来精选层挂牌，精选层从整个政策情况看，我们认为跟现在的主板、创业板、中小板差别不大，无非是体量小一点。同时精选层挂牌之后，交易方式也是连续竞价交易。

  针对精选层，从整个股转公司设计情况来看，设置了四道条件，遵循了市值和财务稳健性要求，高低匹配相结合，同时也兼顾了覆盖不同类型、规模和行业的企业，对任何的企业只要符合任意一条标准的，都是可以的。

  我们初步估计，新三板改革的政策会在这个月底以前会正式发布实施，同时与之配套的投资的门槛也会大幅度降低，因为现在确实新三板这个市场已经搞得半死不活的，最大的弊端就是缺乏流动性，整个投资者的门槛太高，这次整个门槛也会大幅度降低。通过我们初步了解的情况来看，精选层投资者的门槛会降低100万，它是高于科创板50万的。同时创新层也会降到150万，精选层也会调到200万。所以新三板随着精选层改革政策逐步落地，这个市场流动性会进一步加强，也将极大拓宽家居企业登陆资本市场的选择。

  我们再来看看上市公司再融资。已经在交易所市场包括新三板市场挂牌的这些企业是可以进行再融资的。现在咱们国家的再融资品种有公开增发、非公开发行、可转债、配股、优先股等品种。一直以来上市公司的再融资还是较为活跃的，无论是从发行数量、融资规模看，现在最大的两个品种是定向增发、非公开发行、可转债，其实过去非公开发行是市场上最活跃的品种，但是自从2017年证监会修改了定价机制以及锁定的政策之后，非公开的规模是迅速萎缩，可转债后来作为替代性品种也开始活跃。

  在2019年1到11月，整个市场再融资的规模是达到了10776亿元，我们看家居行业上市公司通过股权融资获得了183亿元，应该说这个规模还是偏小的，未来还有非常大的空间。当然，即便是这183亿元，这也给家居行业上市公司的产能与渠道扩张提供了有利的资金支持。与此同时，未来上市公司再融资也有了非常非常好的政策的机遇。在2019年12月8号，证监会拟对上市公司再融资规则进行修订，修订的方向和原则主要是希望能精简发行条件，拓宽再融资的覆盖面。

  同时在优化制度安排、支持引入战略投资人的方面，也做了三个方面的调整。首先是发行对象，像过去主板、中小板是发行对象不能超过十个，创业板是不能超过五例，这次统一调整到不超过35例，应该说这极大的规避了过去发行发不完的情况。同时，将发行价格从不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折改为8折，对投资机构来说也有一定的吸引力。另外，锁定期大幅度缩短，比如由36个月统一缩到18个月和6个月。而且之前是要受减持规则的限制，按照减持规则要锁定两年。这次政策明确提出，不适用减持规则的新制。

  所以基于这些政策的调整，我们认为一方面这个会给上市企业带来再融资的一些便利，同时，也能降低融资成本，进一步开展资本运作。最主要的是整个市场非常关注的非公开发行，我们认为下一步会进一步活跃。

  最后我们来看看并购重组。上市公司的并购重组主要是包括控制权转让、资产重组、股份回购、合并和分立。从性质上看，它又可分为谋求规模的横向并购以及谋求产业链优势的纵向并购，就是上下游的并购。谋求产业升级的多元化并购，还有谋求进入资本市场的借壳上市。借壳上市相比较IPO来说，总体来说它的速度还是相对快一些的。

  无论是国务院还是证监会，应该说对整个并购重组一直是采取鼓励和引导的政策，近两年证监会也出台了一系列政策针对并购重组，它的目的是在减少审批程序，加快重组进程。2019年11月18号证监会也进一步修订了上市公司重大战略重组管理办法，旨在放松现有的重组政策，缓解上市公司流动性压力。因为这一去杠杆，确实整个市场很多民营的上市公司面临很大的流动性的问题。证监会也是希望通过重组来缓解上市公司的流动性压力，增加重组的选择，促进重组交易的达成。

  我们认为重组管理办法的政策修改将有利于拥有高新技术的智能家居行业企业尽快登陆资本市场，同时也有利于家居行业来顺利推进供应链的整合，来推进大家居建设。截止2019年3月8号，披露的重大战略重组交易约376单，11月是355单，仅仅一个月就增加了20多单。交易总价值达到13140亿元。未来重组金额大幅上升是不可避免的。

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